全面取消限购限贷，房价还会涨吗？
文丨FT中文网专栏作家 张林
如果一二线城市能彻底取消限购限贷，市场对于房价的预期会否就此扭转？
理论上而言，房地产政策的放松性调整，可能会带来以下五种不同的后果。一是加速下跌。放开限购限贷并没有提高一线城市的购房意愿，反而大幅增加了卖盘，市场的信心更加溃败。二是止跌企稳。解除需求端的限制提振了市场的整体信心，房价的环比跌幅收窄或者停止下跌，但并不能起到扭转性的作用。三是价格分化。中小城市抛售本地房产，置换一二线城市的房产，从而形成大城市和中小城市房价一涨一跌。四是“三根阳线改变信仰”，房价重新回到上涨，甚至是快速上涨的轨道上来。五是没有任何效果。市场未对政策作出任何反应，房价按照现有惯性自由跌落。
在以上各种可能性之中，哪一种最有可能演变为现实呢？
第一种后果是可以排除的，取消限购限贷不会加速房价下行。除非居民部门已经大面积地净资产为负，房产的加快出售和房价的加快下跌，这两件事很难同时出现。房产挂牌出售数量最大的时期，对应着价格快速上涨的时期，即居民主要在房价上涨时选择出售房产，要么为了变现资产，要么为了换房而出售旧有房产。
而在房价下行的时间段里，卖盘的数量通常是收缩的。一是出于“损失厌恶”，人们倾向于尽量避免将纸面上的损失转化为实际的损失，割肉离场是需要勇气的，多数人即便感到翻盘机会不大，也依然选择持有，特别是对于房产这样的家庭“重资产”。二是在房价下行阶段，交易周期显著拉长，即便出现卖盘增加，但由于迟迟无法达成交易，许多业主会选择放弃出售而转为出租。这也正是当前房价并没有迅速崩塌的重要原因。
统计数据也符合上述逻辑。图1展示了2014年以来二手房的挂牌出售量与二手房销量之间的走势，可以看到在房价快速上升的2015年至2017年间，二手房的挂牌量指数也是最高的，销售面积也同样处于高位。2022年以来房价预期低迷，挂牌量和交易量同时大幅收缩。这意味着，取消限购限贷之后，只有房价出现上涨，才会形成卖盘的增加，而此时交易的实现将促成房价向上调整，加上取消限购有助于提振需求，也就不会形成房价加速下跌的压力。
接着，第三种结果也容易排除，一二线城市全面取消限购限贷会支撑大城市房价，但不会同时加速其他城市的房价下跌。在当前的语境里，房价有很大一部分内涵对标的是养老、教育、医疗等公共服务的定价，如果一二线城市的房价上涨，也就意味着三四线城市的公共服务价值也是预期上涨的。
在实际中，三四线城市的房主也是通常会以某种比例来预期所持房产的价值，比如卖出所持有的两套三线城市房产，可以换得一套二线城市的房产。统计数据也高度符合这一逻辑，如图2所显示的历史统计，不同层级间城市的房价同比变动是高度一致的，且无论涨跌，总是一线城市房价先行，二三线城市房价亦步亦趋的跟随，并未出现过“虹吸效应”下的此消彼长。
所以通过以上分析大体可以判断，全面取消限购限贷政策，对于全市场的价格水平将起到提振作用。但第四种结果也大概率不会出现，房价不会因为政策调整而再次出现大幅上调。简单来说，无论政策如何变化，支撑房价持续以超过居民收入增速的速度上涨的基础，似乎已经不复存在了。
从1994年住房市场化至2023年的30年里，中国居民部门债务占GDP的比重已经从最初的8%上涨到64%左右，上涨了8倍，如果再考虑到这一期间GDP以不变价计算上涨了约10倍，中国居民的负债增长速度在全球来看可能是史无前例的，特别是2015年、2016年债务杠杆向居民部门的广泛转移加速了这一过程。
同时，中国居民部门的可支配收入占GDP之比又几乎是全球主要经济体中最低的，截至2022年，中国家庭部门的平均每年的还本付息额已经达到可支配收入的15.4%，超过了美、日、德、韩等发达国家（见上图3）。在这种体系下，只有宏观经济和可支配收入保持持续高速增长，才能使得家庭部门对于债务压力保持某种迟钝感和麻木感，否则债务压力本身将阻止家庭继续持有房产的意愿。
日本在1990年代出现资产负债表衰退，与其说是造成经济长期低迷的原因，不如说是经济增速放缓的结果。经济增长的持续大幅下调，使得负债部门对于债务的压力愈加没有忍耐的能力和耐心，而缩减债务必然要降低消费和投资，又反过来成为拖累经济增长的原因。中国与日本之最大不同，正在于经济增速的下调还没有那么剧烈，但资产的持续收缩已然使得负债的“疼痛”日益暴露。
考虑到市场主体对于增长的信心不足，以及消费需求和融资需求低迷的现实，从短期的应急措施来看，尽快取消限购限贷似乎是一个理所应当的选择，它不仅是一项回归市场的调整，对于陷入资产收缩的居民部门来说可以减少一些负债的焦虑，对于政策制定者来说又不至于推翻原有的操作方向。
在某种意义上来说，第二种结果和第五种结果正在赛跑，如果居民部门对于资产表上占比最高的资产价值彻底失去信心，并且不再对政策信号有所反应，那么资产负债表衰退的风险无疑就被无限放大了。
张林，评级机构研究员
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